¿Hacia una japonización económica global?
Hace unos días, desayunaba con la noticia de que la deuda global alcanzará la astronómica cifra de de 277 billones de dólares a finales de 2020, según el Instituto de Finanzas Internacionales (IFF), con un incremento anual de 15 billones de dólares, de los cuales un 50% corresponden a deuda pública. El estallido de la pandemia no ha hecho sino acelerar una tendencia que ya se estaba produciendo en años anteriores.
La deuda total de los países desarrollados alcanzó el 432% del PIB en el tercer trimestre, desde el 380% existente a fines de 2019. La deuda de los emergentes con respecto al PIB llegó al 250% en el tercer trimestre, con China en un 335%.
Por otra parte, y en otro rally paralelo a esta explosión de deuda, los activos totales de los cuatro grandes bancos centrales superaban al cierre de octubre de este año los 27 billones de dólares (21,7 sin contar el Banco Central de China).
Tan llamativos como los gráficos anteriores son los que reflejan el tamaño de dichos balances sobre el correspondiente PIB de los países, así como la inquietante evolución de los activos totales de los bancos centrales en relación con el índice SP&500.
Este incremento espectacular y al unísono de la deuda y de los balances está intimamente ligado al impacto del COVID-19: los bancos centrales se han lanzado a financiar masivamente los paquetes de estímulo y ayuda de los gobiernos, adquiriendo enormes cantidades de deuda pública, pero también corporativa. Y los mercados, pese al desplome económico global, se han sumado a la fiesta de los bonos.
Todo ello nos hace preguntarnos si esta tendencia es sostenible y si puede ser revertida una vez tengamos controlada la pandemia y la actividad económica retorne a niveles más o menos normales.
La japonización, un escenario probable.
De todos los escenarios futuros de coyuntura que he podido analizar estos días, el que me parece más interesante y probable es el que planteaba The Economist Intelligence Unit hace unas semanas: todo apunta a que entramos en una larga época marcada por su bajo crecimiento, baja inflación y alto endeudamiento.
El razonamiento es sólido. En un entorno de tipos de interés cero (bancos centrales con la chequera abierta) y de inflación muy baja (parón económico y ahorrro en máximos por la incertdumbre), el recurso a la deuda es fácil e inmediato, con un coste de servicio virtualmente nulo. Los gobiernos de los países desarrollados se han lanzado a gastar como si no hubiera mañana y sin importar que sus déficits fiscales se disparen, incluso con cifras de dos dígitos; ya tocará lidiar con la deuda más tarde.
El problema es que “más tarde” va a ser muy complicado remontar el vuelo y atender al excesivo endeudamiento, por varias razones:
No es probable que en los países desarrollados, una vez controlada la pandemia, se decidan acometer políticas de austeridad, dado el enorme coste político que puede tener para sus gobiernos, ya sometidos a duro escutrinio por su gestión en los meses precedentes. En este sentido, no cabe esperar grandes reformas estructurales que permitan optimizar el gasto público.
Por otra parte, aunque son de esperar subidas de impuestos, éstas serán insuficentes para cubrir las necesidades de un gasto que no se quiere reducir, especialmente en aquellos países que, como el nuestro, ya partían de una posición fiscal más frágil.
Mientras los inversores vean el apoyo de los bancos centrales al festival de endeudamiento de las grandes economías del planeta, no hay razón para que los mercados dejen de seguir apostando por la deuda soberana como activo seguro, incluso en el caso más delicado de Italia o España, países de la eurozona que cuentan con el apoyo del BCE.
En palabras del EIU:
“Esto significa que, en cuanto a la gestión de la deuda soberana, las economías avanzadas podrían darse cuenta de que no necesitan hacer absolutamente nada. Con el tiempo, si el crecimiento nominal sigue siendo superior a los tipos de interés, las acumulaciones de deuda simplemente desaparecerán; con tasas de interés en cero, y suponiendo que los estímulos logren impulsar el crecimiento, esto no parece una suposición descabellada. Los gobiernos de los países desarrollados esperarán a que los inversores sigan dispuestos a invertir en sus bonos; con la relación deuda / PIB disparándose en todas las economías avanzadas, el límite en el que dichos inversores consideran que la deuda soberana tiene demasiado riesgo podría pasar del 100% del PIB a, digamos, el 200% del PIB.”
Todo ello, con un importante factor añadido: aunque en este contexto el riesgo de un incremento súbito y peligroso de la inflación siga existiendo, con la consiguiente necesidad de subida de tipos y el encarecimiento inasumible de la deuda soberana y corporativa, no parece que ello vaya a ocurrir.
La teoría económica nos dice que la inflación debería incrementarse a medida que la recuperación avanza, pero estos últimos años ya hemos visto como tal premisa no se cumple. En primer lugar, desde 2009, la relación entre desempleo e inflación ha estado fuera de sincronía. Asimismo, el exceso de liquidez no se ha traducido en una mayor inflación, sino que se ha canalizado hacia los mercados financieros, como hemos visto en un gráfico anterior.
En definitiva, las economía avanzadas podrían estar entrando perfectamente en la misma situación en la que Japón lleva ya décadas: crecimiento lento, baja inflación y muy alto endeudamiento.
En efecto, pese a los enormes estímulos fiscales movilizados por el gobierno nipón para dinamizar su economía (el famoso Abenomics), el crecimiento se ha mantenido consistentemente bajo, la inflación no ha repuntado y la deuda ha alcanzado el 240% del PIB. Entretanto, los activos del balance del banco central japonés ya suponen la friolera del 137% del PIB, sólo un 8% menos que en la Reserva Federal, siendo la economía norteamericana 4 veces mayor que la japonesa. Y a todo ello debemos sumar el declive demográfico, que también comparten en mayor o menor medida las economías desarolladas. ¿Les suena familiar todo esto?
Sin otros acontecimientos globales o nuevas dinámicas que introduzcan cambios sustanciales, el panorama que tenemos por delante no es muy halagüeño.
“La zombificación de las economías avanzadas ha llegado para quedarse.”